【金融High Tea】新舊大時代有何不同？

        上周五港股焦點，當然是大陸短片第一股快手（1024）上市狂潮。快手上市定價115元，上周五掛牌開報338元，最高見345元，市值一度升上1.4萬億元，位列上市公司市值第八位。快手收報300元，較招股價仍高160%。

　　快手在2011年推出動畫工具Gif，於2013年轉型為短片社交平台。如今在內地平均日活躍用戶超過3億，是抖音的主要對手。快手十年磨一劍，最終在香港上市。快手股價高升，亦令創辦人宿華成為千億富翁。快手背後的投資者陣容強勁，騰訊（700）持有21.5%股權、五源資本持16.6%、紅杉中國持有3.3%，以及百度持有3.8%。看快手業績，收入正在快速增長當中，由2017年的13億美元，增至去年九月底的69.2億美元，但仍未賺錢，期間虧損11億美元。

快手大升 兩種估價

　　如果用傳統角度看快手，就完全看不到為甚麼股價會升得那麼多，先不論她是否賺錢，只以上市定價115元而言，無論公司或者包銷商都不是傻瓜，包銷商定出的上限價為115元，快手願意以115元發新股上市，這就是他們心目中的合理價值。上市當日以300元收市，是遠超他們估計的合理價。事後孔明的說，兩種估價不同，可以說快手賣股賣便宜了，或者市場給出的價錢貴了。

　　究竟快手這個300元的股價，1.2萬億元市值是甚麼概念呢？她的市值等同於內地股王茅台三分之一、阿里巴巴（9988）的五分之一、騰訊（700）的六分之一，以及小米（1810）和網易（9999）市值總和。在美國上市的一些內地股票，也算是快手的半個同行，快手市值是嗶哩嗶哩（B站）的3.5倍、愛奇藝的9倍，以及微博的14倍，更加是整個A股傳媒行業的總和。內地輿論講笑說，A股的傳媒分析師如果改名為「快手、字節跳動和B站等」分析師，絕對可以改變傳媒行業不吸引人的惡名，會帶來更高的知名度和收入。

　　快手115元定價，市場傳聞估值大約6000億港元左右，當時已經有人說，其對手B站有5000萬日活躍用戶，市值已有400億美元，有3億日活躍用戶的快手，用戶是B站的6倍，為甚麼只有600億美元估值呢？當時市場質疑B站的價值被高估。現在這些疑問已成過去，快手市值是B站的3.5倍，雖然還沒有完全反映日活躍用戶的比例，但也相去不遠。當然也可以說市場為這些股份作出瘋狂的定價。

「核心資產圈」有賣點

　　在去年底快手上市之前，她的大對手字節跳動，做了新一輪融資，估值是1800億美元，估不到快手在上市首日就突破1600億美元，以字節跳動業務優勢而言，當日融資估值低了很多。字節跳動的1800億美元估值，似乎只計算抖音價值，其他業務並沒有計算在內，等於白送。

　　很多人都在為這些瘋狂股價或超高估值，尋求合理邏輯，有內地分析說，從騰訊、快手、拼多多、B站到小米（1810），最近輪流創出新高，背後有一個邏輯，就是買科技股不講估值，而是買「核心資產」，只要核心資產是最有前景的行業，用內地的術語，就是「在正確的賽道之上」，只要它沒有被管理層打壓風險，就可以享受高估值。即是說核心資產「啱數」，甚至不需要業務有高增長，都可以有高估值。那怕業務只有20%增長，也可以有50倍市盈率；如果有50%的增長，就可以有300倍市盈率。

壟斷地位 才可保值

　　快手和B站就是在這個核心資產圈當中，小米一度被剔出核心資產圈，現在又回到圈內。當然最核心的資產圈就是香港上市的騰訊和A股的茅台，評論這些股價的人一路跌眼鏡，不去買的就一定輸。這個「核心資產圈」概念，看來有點虛無飄渺，只講其性質而不去計數。茅台和快手雖然是「風馬牛不相及」的東西，當一旦用上核心資產圈這個概念，大家都處於這個圈內，一下子就容易理解了。

  如今股市炒作「核心資產圈」概念，與2000年時的科網股狂潮，既有相似，也有不同的地方。在科網狂潮期間，投資者一注獨買科技股，主要是想像未來是科技世界，科技股可以有完全想不到的增長。事實上，在過去的21年，這樣的事情的確在少部份股票中體現，例如美股的蘋果、亞馬遜、Google母公司Alphabet及facebook，以及中國的騰訊和阿里巴巴。如今的核心資產圈概念，除了科技股的無窮增長外，也包括一些傳統股票，其背後特點是壟斷性。所以從騰訊到茅台，由於她們在行業中有獨特壟斷地位，市場炒作她們無可取代的壟斷性，不斷地給她們更高的估值。

　　至於為甚麼能夠炒「核心資產圈」？主要原因還是資本的無限膨脹，即是以聯儲局為首的全球央行，不停地瘋狂印鈔的後果。當錢愈來愈不值錢時，有錢就一定要找一些東西去投資，投資一些可能高增長或者具壟斷地位的核心資產，才有保值的作用。

　　按傳統智慧，飛上天的豬，最後一定會跌下來。大家見到快手有1.2萬億元的市值，覺得她不值，但作為股票投資者，最難的不是預期股票一定會跌或者人一定會死，而是究竟股幾時跌，人幾時死。如果不是馬上跌，現在就看淡的話，結果是股票未跌，自己已經輸死。

十年債息 差距五厘

　　若然把目前牛市與2000年的科網股狂潮做一個簡單比較，如今市況與當年最大的不同，是央行印鈔的數量差別，客觀反映出來的，也就是利息的差別，即是借貸投資的成本差別。在2000年科網狂潮出現前夕，於1999年10月，美國10年期國債債息高達6.4厘，美國科網泡沫在2000年3月開始爆破。現時美國10年期國債債息只有1.17厘，更不要說德國10年期國債債息為負0.436厘，以前如果有人說，借錢給別人還要向他付利息，一定會笑死人，但如今的歐洲和日本，已經成為現實。2000年和如今的10年債息相差超過5厘，現在銀行存款接近零息，資金被逼要投資各類資產，成為股市的熊熊烈火燃油，以及把豬吹上天的烈風。快手股價300元，相對於115元的定價，看來不合理，但相對於資金氾濫的市場，卻有其邏輯。因此見到快手出現這種股價，說市場瘋了，倒不如說央行瘋了，可能更貼切是資本主義的制度瘋了。既然講到經濟體制的問題，當然不是一種股市的預測，預計不到未來一日、一個月甚至一年之後股市的變化。

　　這是最好的時代，也是最壞的時代。在股市狂升時，對價值投資者而言，這是最壞的時代，揸住一隻股，一年才收3、5厘息，股價只升幾個巴仙，會覺得毫無味道。當很多股票一天升10%、20%都很平常的市道，會給人「唔炒就笨」的感覺。當然，沒有人知道浪潮何時會退卻，只能期望在退潮時，能夠抓着自己的泳褲，這就需要不低的技巧。

　　我的建議是在股市熱炒時，要當一個參與者，不然的話會很「無癮」，攞十分之一身家去賭，就不會輸死。炒股不宜瞓身，特別是以槓桿交易，會很容易輸甩褲。若是用實錢買股的話，在股票升得多時，沽一些出去絕對無壞。不要覺得沽了貨會買不回來，在牛氣沖天的市場，怎會沒有新投資對象？

陸羽仁

原文刊於《頭條日報》