大行点评｜电视广播511发力电商及进军内地初见成效

中信证券报告表示，电视广播(00511，TVB)成立于1967年11月，今年为其成立55周年，是香港家喻户晓的电视广播领导者。近年，随著香港观众需求的转型，以及市场竞争的加剧，我们认为TVB或内外承压。不过，公司近年也积极发力流媒体和电商业务，同时也进军内地市场，有望从新出发，杀出重围。

目前，TVB主营三大业务：电视广播及内容创作、流媒体，以及电商。我们认为，在内容创作及电视广播上TVB拥有传统优势，节目内容和种类丰富，市占率也大幅领先香港同业，加上其观众购买力强，是广告商投放的首选。此外，完善的艺人培养能力也是公司的优势之一。不过，香港的电视广告市场本来规模就较小，加上近年受到经济和疫情影响。

另外，香港免费电视的竞争格局也在改变，两大新竞争对手ViuTV和香港开电视的崛起，以及新媒体的夹击。我们认为，TVB的机会在于冲出香港，以大湾区为基础发力和渗透整个内地市场，目前看已初见成效。TVB正在进一步加深与内地电视频道的合作，并外派更多艺人参演内地电视剧、综艺节目及比赛，变现艺人广告价值。

中信证券认为，疫情带来了TVB的电商发展新机遇。香港电商业务仍然处在发展阶段，线上零售占比偏低，有较大发展空间。在主要竞争对手HKTVMall拥有规模和先发优势的情况下，TVB正积极发力构建「电视x电商」的新闭环运营模式。

我们认为，在电商行业的获客成本逐渐提升时，透过节目和艺人影响力的天然自带流量是TVB独特和核心的竞争优势。公司也有能力打造「爆款」商品，引领消费趋势。而在收购士多集团后，TVB整合了士多、邻住买及BigBigShop三大平台，差异化定位、规模和协同效应并显。

以香港电视广播为盾，积极进军内地市场，发展流媒体+电商：2021年，TVB的收入为28.99亿元，同比增长6%，鉴于香港电视广播业务收入微涨以及收购士多后的电商业务贡献增加。但对比2019年收入36.49亿元则倒退20%，主要鉴于广告业务依然未能恢覆到疫情前水平。公司总开支扩大至37.07亿元，同比增14%，主要鉴于内容投入同比扩大和收购士多后电商运营成本的提升，导致EBITDA首次转负，而股东应占利润为负6.47亿港元，连续三年录得亏损。

竞争对手来势汹汹

面对竞争对手来势汹汹，TVB将如何招架？冲出香港、发力电商。香港的电视广告市场正在缩小。对比两家新的免费电视，ViuTV和开电视，均主打香港市场，TVB早已冲出香港进军内地市场。我们认为，TVB正在开启以电视广播、电商业务和艺人挖掘的闭环变现模式。目前，TVB的收视率水平依然显著高于竞争对手。另外，TVB除了依靠现有的当红艺人，也在积极透过选秀等方式挖掘下一代艺人。我们认为，TVB以电视和流媒体，并以艺人带货作为天然自带流量，引流到电商平台变现，构建「电视x电商」的新闭环运营模式，是TVB的独特和核心竞争力所在。

电视业务的优势：收视率仍为香港最高，影视资源积累较为深厚。我们认为，TVB行业领先的收视率水平和受众的高购买力是其电视业务发展的坚实基础。丰富的节目内容让TVB触达更多兴趣不同的观众，维持其在收视率上的领先优势。
2021年TVB黄金时段平均收视率达24.0点，对比竞争对手ViuTV和香港开电视各自王牌节目最高为7.9点和3.2点，拥有绝对优势。同时，TVB在25岁以上，经济基础和消费能力较强的观众群体较多。2022年是香港回归25周年暨TVB55周年，公司也准备了大型晚会及一系列新节目。此外，完善的艺人培养能力也是TVB的优势之一。

通过对人力资源的进一步投资和培养，我们认为TVB应能保持其在香港电视行业中的艺人优势。过去，TVB通过艺员培训班、香港小姐选美及新秀歌唱大赛挖掘培养出一批知名影星和歌星，包括：周润发、梁朝伟、刘青云、张曼玉、周海媚、邱淑贞、梅艳芳、陈奕迅、李玟、黎明等。目前，TVB拥有3870位员工，包括约500位签约或由TVB管理的艺人。2021年，TVB推出选秀节目声梦传奇第一季，挖掘和提拔了一班香港年轻歌星及艺人，而香港小姐选举今年也踏入第50个年头。

电视业务机会与威胁并存

电视业务的机会：以大湾区为基础发力内地市场，触达更广的内地观众初见成效。近年，TVB以粤语为主的大湾区作为基础，积极发力渗透其他内地市场，目前看也初见成效。我们认为，TVB可通过进一步加深与内地电视频道的合作，并外派更多艺人参演内地电视剧、综艺节目及比赛，变现艺人广告价值。

目前，TVB也在新浪微博、微信视频号、抖音、快手、小红书等社交媒体平台上运营相关账号，截至2021年末拥有7600万粉丝，至2022年5月进一步提升至8000万以上。在同步剧和合拍剧的推进方面，TVB跟优酷、爱奇艺和腾讯视频的合作较多。

另外，TVB的节目内容和创意为内地观众带来香港文化，在内地具有吸引力。近期较具代表性的节目包括：与微信视频号合作制作的香港群星新春互动直播演唱会、与湖南卫视和芒果TV合作的声生不息等。TVB希望随著旗下艺人在内地的演出和影响力的增强，公司在内地市场的变现能力也将提高。

电视业务的威胁：香港广告市场整体承压，竞争格局也出现改变。我们认为，香港电视广告市场规模较小，且疫情后香港的消费和收入都受压制，广告主的支出也较谨慎。同时，竞争格局的改变，两大股东背景强硬的新免费电视频道ViuTV和香港开电视的崛起，加上新媒体的夹击，打破了TVB独大的局面。

以免费电视台的广告收益规模计算，2021年TVB占电视广告市场的65%，ViuTV占约30%，对比2019年TVB占约90%，ViuTV占约10%。中信证券认为，主要竞争对手ViuTV热度上升，主因在于其推出了较为火爆的男团MIRROR为其带来了巨大的广告价值。ViuTV强调香港本地色彩，主打青年群体，并成功透过各种选秀塑造了多个偶像团体，以及创造了众多有噱头和讨论点的节目，吸引更多广告投放。香港开电视定位综艺及资讯，中信证券认为，今年起以无线电频谱启播后观众覆盖率大幅上升，亦是不可忽视的新兴力量。目前虽相对落后，但也正与前TVB高管联合打造新节目战略。

电商业务拥五大优势

电商业务的机会：疫情带来电商发展新机遇，发力构建「电视x电商」和艺人带货的自带流量新闭环运营模式。TVB在去年收购士多集团后，电商业务高速发展。我们认为，TVB电商业务拥有5大优势：一、疫情催生电商需求，行业整体健康发展；二、平台运营系统完善，拥有稳定物流运力；三、整合士多、邻住买及BigBigShop三大平台，差异化定位、规模和协同效应并显；四、以电视节目和艺人带货，构建「电视x电商」自带流量的新闭环运营模式；五、借力艺人及香港的国际供应链，拓展内地跨境电商。

香港电商平台还处于发展周期，网上销售价值占比明显低于内地及亚洲其他国家和地区，存在较大发展空间。TVB的电商业务在2022Q1香港第五波疫情期间录得快速增长。3月单月GMV达到1亿港元，破了公司记录，电商业务当月也实现了收支平衡。至2022年5月，士多的营收在收购后的9个月间提升了3倍。公司表示，若每月GMV能达到1.5亿港元的水平，电商业务就能实现盈亏平衡。目前，TVB电商业务仍在品类增长的起步阶段，士多拥有12000余个SKU，对比发展已非常成熟的京东、淘宝、天猫拥有1000万以上SKU。我们认为，TVB以电视和流媒体，并利用艺人带货作为天然自带流量，引流到电商平台变现，构建「电视x电商」的新闭环运营模式，是TVB的独特和核心竞争力所在。TVB电商业务预计会在今年下半年进军内地市场。

电商业务的威胁：主要竞争对手HKTVMall拥有规模和先发优势，士多能否后来居上？虽然香港电商以往的发展速度较慢，但在各个零售领域都存在竞争对手。当中以香港最大的电商平台HKTVMall为首，另外也包括长和系的百佳、屈臣氏和丰泽、香港电讯(06823)旗下的TheClub、香港药妆龙头莎莎国际(00178)、深耕3C的友和YOHO、专注时装的ZALORA，以及内地的成熟电商淘宝和国外电商巨头亚马逊等。

目前，TVB旗下电商拥有过万个SKU，公司预期2022年GMV可达10亿元。而HKTVMall在定位上覆盖全品类，拥有约40万件SKU，GMV已达65.7亿元。受益于疫情，HKTVMall早在2020年已率先达到盈亏平衡。当然，TVB电商业务独具的自带流量优势，也不容忽视，有望后来居上。

估值较同业低也存在风险因素

TVB估值对比同业公司显著低估：我们选取了部分与TVB的电视广告、流媒体视频、艺人培养、电商业务可比的公司进行估值比较。可以看到，广告、视频娱乐类公司的2022年PE、PS、EV/Sales为22x、3.2x和3x；经纪、MCN公司的2022年PE、PS、EV/Sales在24、3.6x和3.9x；电商公司的2022年PE、PS、EV/Sales在50x、2.2x和2.1x。由于TVB没有录得彭博一致预期，我们以现在股价对比其2021年业绩，鉴于亏损PE为负，PS仅为0.66x，EV/Sales仅为1x。我们认为TVB的价值对比可比公司被显著低估，而公司随著新业务发力重拾增长动力，有望获得市场重估。

风险因素：公司电视节目制作效果不及预期，观众收视率不及预期，电视广告业务面临广告市场收缩和同行竞争强于预期；公司流媒体业务市场竞争加剧强于预期；公司艺人管理模式发展不及预期；公司电商业务发展不及预期，香港电商市场发展竞争强于预期；公司在内地市场业务的拓展，包括合作节目、艺人推广、直播带货等效果不及预期。