内房企业凛冬未过 专家剖析债权人如何自救

特约专题：投资灼见

内地自去年底相继推出「认房不认贷」、降低首付、限购松绑等楼市放宽政策，证明中央高度重视内房産业的未来发展。不过，近年在国际加息环境及经济放缓夹击下，内房企业正面临一次深层的结构性改变。由于这次并不是周期性的上落，要短期内找到一个全盘解决方案机会似乎微乎其微。

针对部分房企出现债务违约风险，若马上令公司破産，破産程序既昂贵又漫长，加上内房资産大部份都在国内，破産相对对国内债权人有利，反观境外债券投资人要等到多年后破産程序完成后才分配到的钱也未必是今天的价值，过去的破産案例回款也少之又少，所以投资者不难看到大部份重组方案都只是展期，并没有提供一个明确的还款方案，债券投资人也只能无奈接纳避免更大损失，显得非常被动。

笔者近日查阅公开资讯得悉，市场出现了一个非常少见的重组方案，值得大家思考，就是富力地産。笔者先不说公司的换债条款，但内容起码满足了（1）有钱先收，（2）可选择把债券转换至挂钩实质有形资产。重组方案更提出0.5%同意费给同意方案的债券持有人，对比其美元债价不到5%，这代表了接近 10%的债券市价，为投资者提供更多的现金流。

富力地产是少数拥有优质境外资产的内房企业。公司伦敦项目亦已接近完成，公司之前投入了不少现金，但项目本身亦有负债，资産已被抵押，抵押贷款方要求项目在五月初达到销售目标，否则被视爲违约，楼盘现在赶不及出售还款，届时项目或面临被接管的危机，资産落入接管程序，而富力地産也会马上触发交叉违约，再跌入另一个破産程序。在漫长且昂贵的接管及破産程序后，境外债券投资者还需要和其他债权人争夺公司残值，或带来血本无归期的风险！

富力债券重组方案具三大意义及价值

作为投资者，这个重组方案有三大意义及价值。首先，只要重组方案成功通过，投赞成而选择继续持有富力债券的投资者马上可以先收0.5%同意费，而交易成功后富力的财务情况亦会大幅改善，继续持有富力债券的人可间接受惠。

其次，参与换债方案的同样可以先收0.5%同意费，以及把富力债券转换至挂钩实质有型资产的永续债，让参与者共同分享伦敦项目资产的净值；再者，这重组方案除了能协助富力地産避免即时破産的风险外，交易成功后，富力的财务情况亦会大幅改善，达到了一个三赢的局面。

这个三赢的方案并没有私底下秘密进行，而是公平地广邀所有债权人表决参与，具备公开资料可供参考。

反之，假若重组方案失败，资产被当地债权人拿走，富力地产最终权益及变现能力将会更严峻。

富力债券重组方案背后原理

既然富力美元债投资人自主发起自救方案（见下图），背后原理又如何理解？

实际上，当专业债权人处理违约贷款时，一般有三部曲：（1）尽量回收现金，（2）考虑交换或抵押资産，续而变现，（3）等待公司财务改善。
这次自救方案，基本上都能满足以上三点。（1）富力向债券投资人支付近年少见较高的同意费，而这0.5%已相当于富力债券现价的10%（2）以现时富力债券去交换伦敦项目公司净值（3）交易后富力能获取不低于30亿港元的利润，改善财务状况。有现金同意费在手，这一点已经相当吸引，况且，这方案更能做到三点同时发生，实属市场少见。
 

从图表可见，投资者可以发现5个选项（包括不投票）的利弊，而理性投资者必须以收回最多的资金为最终目标而作出决定。

有一点十分重要是，现时富力美元债是无实质资产抵押品的债券，但交换后新的永续债，是由收购公司持有伦敦项目作爲还款计划的债权。那么，富力是否被迫贱卖资产呢？文件显示，富力出售资産价格，不低于14.8亿英镑，甚至乐观情况下更达30.8亿英镑，远高于去年年底市值的约10亿英镑或建好后评估值的13.4亿英镑。换言之，富力是以溢价出售，出售项目后可改善财务。这情况下，假使投资者不参与换债，继续持有富力债券也能得益。

再者，在过去两年加息环境下，伦敦楼价下跌但租金向上，在环球上是少有这两点逆向发展的市场，这意味著当地有刚性需求，未来如果利息周期逆转，现在可能是一个机会。

诚然，每个重组方案背后总有迫切性，如不先去认真了解，万一错过时机后资産跌入接管程序，之后馀额再进行破产程序，被各人争夺，有机会造成不可预期的局面。这次方案是由债券投资者自发提出，目标是协助企业脱离险境，避免有价值资产流失，债权持有者不要忽视当中的内容，避免错过最后的表决权。至于，债权人应如何下一步寻找自己的出路，关注自己利益，询问投资顾问意见，作出明智决定？明天续谈。
 
《香港股票分析师协会副主席潘铁珊》
（作者没有持有相关股份）

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