【金融High Tea】新旧大时代有何不同？

        上周五港股焦点，当然是大陆短片第一股快手（1024）上市狂潮。快手上市定价115元，上周五挂牌开报338元，最高见345元，市值一度升上1.4万亿元，位列上市公司市值第八位。快手收报300元，较招股价仍高160%。

　　快手在2011年推出动画工具Gif，于2013年转型为短片社交平台。如今在内地平均日活跃用户超过3亿，是抖音的主要对手。快手十年磨一剑，最终在香港上市。快手股价高升，亦令创办人宿华成为千亿富翁。快手背后的投资者阵容强劲，腾讯（700）持有21.5%股权、五源资本持16.6%、红杉中国持有3.3%，以及百度持有3.8%。看快手业绩，收入正在快速增长当中，由2017年的13亿美元，增至去年九月底的69.2亿美元，但仍未赚钱，期间亏损11亿美元。

快手大升 两种估价

　　如果用传统角度看快手，就完全看不到为甚么股价会升得那么多，先不论她是否赚钱，只以上市定价115元而言，无论公司或者包销商都不是傻瓜，包销商定出的上限价为115元，快手愿意以115元发新股上市，这就是他们心目中的合理价值。上市当日以300元收市，是远超他们估计的合理价。事后孔明的说，两种估价不同，可以说快手卖股卖便宜了，或者市场给出的价钱贵了。

　　究竟快手这个300元的股价，1.2万亿元市值是甚么概念呢？她的市值等同于内地股王茅台三分之一、阿里巴巴（9988）的五分之一、腾讯（700）的六分之一，以及小米（1810）和网易（9999）市值总和。在美国上市的一些内地股票，也算是快手的半个同行，快手市值是哔哩哔哩（B站）的3.5倍、爱奇艺的9倍，以及微博的14倍，更加是整个A股传媒行业的总和。内地舆论讲笑说，A股的传媒分析师如果改名为「快手、字节跳动和B站等」分析师，绝对可以改变传媒行业不吸引人的恶名，会带来更高的知名度和收入。

　　快手115元定价，市场传闻估值大约6000亿港元左右，当时已经有人说，其对手B站有5000万日活跃用户，市值已有400亿美元，有3亿日活跃用户的快手，用户是B站的6倍，为甚么只有600亿美元估值呢？当时市场质疑B站的价值被高估。现在这些疑问已成过去，快手市值是B站的3.5倍，虽然还没有完全反映日活跃用户的比例，但也相去不远。当然也可以说市场为这些股份作出疯狂的定价。

「核心资产圈」有卖点

　　在去年底快手上市之前，她的大对手字节跳动，做了新一轮融资，估值是1800亿美元，估不到快手在上市首日就突破1600亿美元，以字节跳动业务优势而言，当日融资估值低了很多。字节跳动的1800亿美元估值，似乎只计算抖音价值，其他业务并没有计算在内，等于白送。

　　很多人都在为这些疯狂股价或超高估值，寻求合理逻辑，有内地分析说，从腾讯、快手、拼多多、B站到小米（1810），最近轮流创出新高，背后有一个逻辑，就是买科技股不讲估值，而是买「核心资产」，只要核心资产是最有前景的行业，用内地的术语，就是「在正确的赛道之上」，只要它没有被管理层打压风险，就可以享受高估值。即是说核心资产「啱数」，甚至不需要业务有高增长，都可以有高估值。那怕业务只有20%增长，也可以有50倍市盈率；如果有50%的增长，就可以有300倍市盈率。

垄断地位 才可保值

　　快手和B站就是在这个核心资产圈当中，小米一度被剔出核心资产圈，现在又回到圈内。当然最核心的资产圈就是香港上市的腾讯和A股的茅台，评论这些股价的人一路跌眼镜，不去买的就一定输。这个「核心资产圈」概念，看来有点虚无飘渺，只讲其性质而不去计数。茅台和快手虽然是「风马牛不相及」的东西，当一旦用上核心资产圈这个概念，大家都处于这个圈内，一下子就容易理解了。

  如今股市炒作「核心资产圈」概念，与2000年时的科网股狂潮，既有相似，也有不同的地方。在科网狂潮期间，投资者一注独买科技股，主要是想像未来是科技世界，科技股可以有完全想不到的增长。事实上，在过去的21年，这样的事情的确在少部份股票中体现，例如美股的苹果、亚马逊、Google母公司Alphabet及facebook，以及中国的腾讯和阿里巴巴。如今的核心资产圈概念，除了科技股的无穷增长外，也包括一些传统股票，其背后特点是垄断性。所以从腾讯到茅台，由于她们在行业中有独特垄断地位，市场炒作她们无可取代的垄断性，不断地给她们更高的估值。

　　至于为甚么能够炒「核心资产圈」？主要原因还是资本的无限膨胀，即是以联储局为首的全球央行，不停地疯狂印钞的后果。当钱愈来愈不值钱时，有钱就一定要找一些东西去投资，投资一些可能高增长或者具垄断地位的核心资产，才有保值的作用。

　　按传统智慧，飞上天的猪，最后一定会跌下来。大家见到快手有1.2万亿元的市值，觉得她不值，但作为股票投资者，最难的不是预期股票一定会跌或者人一定会死，而是究竟股几时跌，人几时死。如果不是马上跌，现在就看淡的话，结果是股票未跌，自己已经输死。

十年债息 差距五厘

　　若然把目前牛市与2000年的科网股狂潮做一个简单比较，如今市况与当年最大的不同，是央行印钞的数量差别，客观反映出来的，也就是利息的差别，即是借贷投资的成本差别。在2000年科网狂潮出现前夕，于1999年10月，美国10年期国债债息高达6.4厘，美国科网泡沫在2000年3月开始爆破。现时美国10年期国债债息只有1.17厘，更不要说德国10年期国债债息为负0.436厘，以前如果有人说，借钱给别人还要向他付利息，一定会笑死人，但如今的欧洲和日本，已经成为现实。2000年和如今的10年债息相差超过5厘，现在银行存款接近零息，资金被逼要投资各类资产，成为股市的熊熊烈火燃油，以及把猪吹上天的烈风。快手股价300元，相对于115元的定价，看来不合理，但相对于资金泛滥的市场，却有其逻辑。因此见到快手出现这种股价，说市场疯了，倒不如说央行疯了，可能更贴切是资本主义的制度疯了。既然讲到经济体制的问题，当然不是一种股市的预测，预计不到未来一日、一个月甚至一年之后股市的变化。

　　这是最好的时代，也是最坏的时代。在股市狂升时，对价值投资者而言，这是最坏的时代，揸住一只股，一年才收3、5厘息，股价只升几个巴仙，会觉得毫无味道。当很多股票一天升10%、20%都很平常的市道，会给人「唔炒就笨」的感觉。当然，没有人知道浪潮何时会退却，只能期望在退潮时，能够抓着自己的泳裤，这就需要不低的技巧。

　　我的建议是在股市热炒时，要当一个参与者，不然的话会很「无瘾」，攞十分之一身家去赌，就不会输死。炒股不宜瞓身，特别是以杠杆交易，会很容易输甩裤。若是用实钱买股的话，在股票升得多时，沽一些出去绝对无坏。不要觉得沽了货会买不回来，在牛气冲天的市场，怎会没有新投资对象？

陆羽仁

原文刊于《头条日报》